原标题：利率的惯性：美国国债利率长周期分析
“联邦储备制度既没有义务，也没有能力将国债利率保持在一定水平。不过，保护市场，使债券价格不因为投机及恐慌而大起大落是联邦银行的政策。”这是1939年9月美联储会议纪要。放在今天，并无违和感。
10年期美债利率何时会突破2%，有无可能突破3%？是当下市场关心的问题，因为这决定了何时可以抄底黄金，做空商品，以及加仓“核心资产”。
对于美联储的“无为”，市场屡屡做出“死给你看”的姿态。美联储应该最烦这种“药不能停”的预期。实际上，针对当下的再通胀及长端利率的抬升，美联储也可能乐见其成。新冠疫情后，美联储几乎已经弹尽粮绝了。市场终会在时间中学会适应这一切。因为美联储的这种“道家”休养可能还要保持一段时间。
1月份PCE核心通胀为1.45%，专家调查通胀预期曲线虽然更加陡峭了，但中长期通胀预期并未出现过热迹象。截尾平均PCE通胀甚至还处于下降区间，产出缺口仍未负值，失业率仍高居6%左右。这些内因都不支持美联储通胀会失控。虽然美联储直到去年才宣布平均通胀目标值，但自2015年美联储开启加息周期始，经平均通胀修正的新泰勒规则就能更好的拟合货币市场短端利率走势。另外，美联储的无为也是一种有为。如果为了支持降低利率、国债价格而扩表，反而会推升通胀预期。当然，为了稳定市场预期，如同80多年前一样，美联储也强调，“如果市场的无序状态或金融环境的持续紧张威胁到我们目标的实现”，美联储仍会下场“救火”。毕竟利率上涨超过一定幅度，就会损害债券多头资产负债表，包括美联储自身。至2019年底，美联储已经成为美国国债的最大单一主体，排在其后的是共同基金。国外持有人占比合计41%，且日本已经反超中国成为最大持有人(图1)。
图1:美国国债持有人结构及变化(2009-2019)
数据：CBO，美联储，东方证券财富研究中心
虽然我们自去年10月以来就在文章中强调再通胀会成为未来较长时期的宏观话题，但也认为，美国国债利率并不具备持续向上的力量。除了美联储有大量可用工具之外，历史经验也显示，只有科技革命驱动的内生增长或失控的通货膨胀才能带来利率的持续上升。当前，这两者都不具备。
由史观之，2008年以来的低利率环境或只是历史的惯性。
一、美国利率长波
“历史可以演示更大区域范围内更多不同的利率，而重点却仍然是最先进商业国度最佳信贷的主要长期和短期市场利率”[1]，因为它们是资产定价的锚。光荣革命前后分别是荷兰和大英帝国的国债利率，一战后变为美国国债，其他国家国债利率可由美国对应期限国债收益率加上风险溢价得到。所以，二战结束以来，市场化和开放度较高的经济体的利率走势较为同步，货币当局在加息与降息的选择上，也有一定的联动性。这就是富田俊基所描述的“北斗星的作用”(富田俊基，2016，p.20)。
独立战争后，美国仍然保留了大英帝国对待信贷和利息的传统。商业贷款是合法的，个人消费贷款被认为是可耻的。适度的利率是受欢迎的，高利贷被明令禁止。英国高利贷法确定的6%利率上限在美利坚的大部分州得以保持，直到20世纪50年代才被废除。所以，此前的150多年，美国高等级长期债券极少出现6%以上的利率。从独立战争到二战结束，美国利率的长期趋势是下降的，阶段高点和低点都越来越低(图2)。由是观之，2008年以来的低利率环境或只是历史的惯性。
图2:康波与美国(长期优质债券)名义利率走势
数据来源：Schmelzing，2020，东方证券财富研究中心
说明：第四轮康波被70年代的“滞胀”中断，80年代初得以延续。也有观点视ICT产业革命未第五轮康波。
19世纪30年代以来，美国高等级债券名义利率经历了3个完整的长周期：
第一个长周期为1832-1899年，时长67年。利率峰值出现在1861年(6.82%)，上升与下降周期时长分别为29年和38年[2]。与峰值相比，至1899年，利率(3%)降幅达56%。
第二个长周期为1899-1946年，时长47年。利率峰值出现在1919年(5.4%)，前20年为上升周期(债券熊市)，后27年为下降周期(债券牛市)；1946年是21世纪以前美国利率的历史性低点，长期国债利率仅为2.1%。两次世界大战均为周期的拐点，只是一战是高位拐点，二战是低位拐点。二战期间的低利率不符合历史规律，但两次战争之后的走势却符合国际政治和经济形势。一战后国际政治陷入霸权解体危机(金德尔博格陷阱)，经济遭遇“大萧条”，二战后则是美国治下的黄金时代。
一件影响深远的事件是美联储于1914年建立。它改变了货币市场结构，也能对二战期间的低利率提供解释。通过集中储备金、设立最后贷款人机制，货币市场短期利率的波动性大幅下降。设立美联储的初心是便利短期商业交易，但一战的爆发赋予了美联储一定的政治责任。罗斯福新政、大萧条[3]和二战都强化了这一任务。“用非常低的利率来促进全面就业，已经成为一个政治目标”[4]。从1937年[5]到1951年3月财政部与美联储就撤回支持国债价格政策达成协议之前[6]，美联储实施的是支持长期国债价格的政策(图3，富田俊基，2015，p.544)[7]。低利率还能降低财政部的利息负担，如同2008之后，虽然美国国债存量不断攀升，但利息负担(利息支出/财政收入)却在下行，美联储对于财政可持续性功不可没。
图3:美联储历史上的“扭曲操作”
数据来源：圣路易斯联储，东方证券财富研究中心
